东欧金融危机负债累累何时休

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高危机的东欧列国

 

爱沙尼亚 保加利亚

 

对外债务额/GDP=130%

 

早在2006年全球经济扩张之时，国际基金会(IMF)已有一份报告题为《亚洲1996和东欧2006–似曾相识》，将东欧的状况与十年前之亚洲金融风暴相提并论。并且笔者还在报告中发现罗马尼亚、克罗地亚、保加利亚及塞尔维亚等国家于2006年底之财政状况比1996年金融风暴爆发前的亚洲更脆弱，包括经常账赤字高出一倍、外债较高及GDP增长较低。

看表1“东欧国家财政危险指标表”所列的2008年底最新的数据，典型经济高危的国家有外汇储备相对GDP较低，如白俄罗斯及波兰只有10%左右，以及外债相对GDP高达130%左右的，如爱沙尼亚及保加利亚。回望1996年，正酝酿金融风暴的东南亚国家，平均对外债务额/GDP为49%，现在大部分东欧国家的比率都不止此数，比当年东南亚更加高危。

面对金融海啸的冲击，“低外汇储备、高债务”这一东欧经济的弱点便表露无遗。何况还有拉脱维亚、匈牙利、乌克兰及白俄罗斯等国家已先后向IMF寻求协助。IMF总裁最近警告：将有第二批国家向IMF寻求协助。笔者预料这批国家很可能来自东欧。东欧的外债高达1.7万亿美元，其中本年到期的达4000亿美元，相当于区内本地生产总值(GDP)之三分之一，但目前银行收紧信贷，企业要寻求再融资殊为不易。全球市场又对东欧经济失去信心，诸国的货币成为抛售对象，例如俄罗斯卢布兑美元于不足一年间已贬值三分之一，纵使俄罗斯政府消耗三分之一的外汇储备亦无法阻止卢布跌势；波兰货币兹罗提兑瑞郎已贬值一半；东欧区内其他国家情况亦大同小异。本币贬值已令债务更见沉重，而东欧诸国又有不少外币债务(主要是美元、欧罗、瑞郎)，为本币更增添贬值压力，导致东欧经济形成恶性循环。

东欧危机恐传染至西欧

 

奥地利向东欧地区借出2300亿欧罗 金额相当于该国GDP之70%

 

如果第二波经济危机只局限在东欧，那倒也罢了，更严重的是目前东欧向邻居西欧银行借了巨款，总共1.3万亿欧元(约合1.635万亿美元)，其中主要是奥地利、意大利、法国、比利时、德国和瑞典的银行。西欧银行是新兴欧洲之主要债权人，倘若新兴欧洲违约，欧洲银行将遭受严重亏损，甚至危及国家财政及金融体系，此即所谓“传染性”。

以奥地利为例。该国银行向东欧借出2300亿欧罗，主要集中于匈牙利、乌克兰及塞尔维亚(全部已向IMF求救)，金额相当于该国GDP之70%，若东欧违约率飙升，奥地利将深受其害。

 

除了借贷给予东欧地区外，欧洲银行亦大举向其他新兴市场放债：拉丁美洲之资金主要来自同声同气的西班牙银行，亚洲的资金则主要来自英国及瑞士。新兴国家之4.9万亿美元借贷中，竟有74%来自欧洲银行。新兴市场的危机往往易于互相传染，若东欧不幸爆发危机，拉美及亚洲等新兴市场亦难免被波及，进一步打击中西欧银行。

欧洲银行本已饱受美国次贷按不良资产所累，现今还要面对正在酝酿的东欧危机，拥有的不良资产已比美国银行多，杠杆比率亦更高，恐怕会面临更多坏账、拨备及集资压力。值得一提的是，可能由于地理距离较远，英国较少贷款予东欧，其金融机构面对的危机因而较小。

 

东欧基金同样面临跌势

霸菱东欧基金 2009年1月底，俄罗斯股票占基金资产48.0%土耳其股票占22.1%

究竟酝酿中的海啸第二波是否会爆发，仍是未知之数，但投资者应做好准备，以趋吉避凶。股市表现与经济及资金流向关系极为密切，若东欧经济恶化，加上外来资金撤走，股市表现绝非好转。其实东欧股市现价已十分低廉，市盈率全都低于10倍，甚至有的只为5倍，而市净率亦普遍低于1，例如俄罗斯之市净率仅为0.62倍。另外该地货币仍有大跌的风险，就算股市不再探底，投资者仍有可能于汇价上吃亏。至于西欧股市，万一东欧危机爆发，西欧金融股将首当其冲，连带欧元亦会被抛，投资者于股价及汇价上均要承受风险。而欧洲以外的股市，恐怕亦难免受第二波冲击。

去年东欧股市表现差劣，从东欧基金之平均表现便可见一斑。根据晨星的数据，新兴欧洲基金组别于2008年下跌68%(以美元计)，比上证综合指数[2557.46 2.14%]的63%跌幅还要惨烈。于2009年至今，东欧基金跌幅却相对不大，虽亦随环球下挫，但截至3月11日跌幅为15%，总算跑赢下跌了20%之MSCI世界指数。

获香港证监会认可的东欧基金(或称新兴欧洲基金)，有宏利新兴东欧基金、法兴东欧股票基金、景顺新兴欧洲股票基金、东方汇理新兴欧洲基金、施罗德环球基金系列-新兴欧洲等东欧基金，数目逾十只，而从规模来说，值得一提的是规模最大的霸菱东欧基金及贝莱德新兴欧洲基金，两者资产规模均逾10亿美元，还有约3亿美元资产的摩根东欧基金及邓普顿东欧基金。

从近三年表现来看，霸菱东欧基金表现最佳，主要由于在2008年初东欧股市见顶前，其升幅较为明显，因此三年下来之累计跌幅为四只基金之中最小，而且还因为霸菱东欧基金投资俄罗斯股票占最大比重。截至2009年1月底，投资的俄罗斯股票占基金资产48.0%，其次为土耳其股票占22.1%，再其次为占12.5%的波兰股票，现金则为5.4%。基金经理近月提高了土耳其的比重，这策略于年初可见成功，因为1月份土耳其股市略为跑赢俄罗斯，但其后土耳其股市却大幅跑输，暂未知基金经理有否及时调低土耳其比重，否则难免会拖累表现。从图表4可见，摩根东欧基金与霸菱十分接近，其实前者也偏重投资俄罗斯，占57.5%，土耳其及波兰则分别占16.1%及11.2%。

贝莱德新兴欧洲基金与霸菱同样规模庞大，表现相当接近，近三年总回报较霸菱仅差0.82%。两只基金的投资地区分布亦颇为相似，其中贝莱德的资产组合中，俄罗斯、土耳其及波兰分别占44.5%、18.2%及14.7%。而且霸菱及贝莱德基金，均属获奖较多或评级较高的东欧基金。霸菱东欧基金于2008年获理柏香港之10年期欧洲新兴市场股票最佳基金奖，而贝莱德新兴欧洲基金则被标准普尔基金管理评级为AAA之最高评级。

而邓普顿东欧基金跌幅大，但波幅较低。这是由“新兴市场之父”美誉的麦朴思主管(投资新兴市场之先驱者之一)，但此东欧基金表现却令人失望，近三年跌幅达61.88%，单单以今年来看，邓普顿东欧基金已下跌了22.3%，跌幅较另外三只多出约10%，大幅跑输的原因，与投资偏重土耳其有关，其中投资土耳其占27%基金资产，排第二是投资21%基金资产于匈牙利，第三才是投资俄国，仅占20%。不幸的是，今年俄罗斯表现暂时远胜土耳其，MSCI俄罗斯指数微跌2.03%，MSCI土耳其指数却大跌24.8%。不过，邓普顿东欧基金仍有其好处，就是波幅较低。根据晨星的数据，其三年标准差(反映基金波幅)为33.93%，是四只之中最低，其余三只的波幅介乎35.17%至38.88%。

其实差不多所有东欧基金一般都以俄罗斯和土耳其股市为核心投资，均以俄罗斯股票占最大比重，其次是投资土耳其股市。因为俄罗斯是能源巨头，石油及天然气资源丰富，能源股对俄国股市举足轻重，因此油价起跌往往影响俄股表现。而土耳其的地理位置独特，位处欧洲、亚洲及中东的交汇处，于此三地的经贸融合中扮演重要角色，长远受惠于环球一体化。值得一提的是，土耳其股市之金融股比重最高，占逾四成。总括而言，东欧股市虽然价格低，但市场仍十分关注部分国家的财务危机，前景较为暗淡，未宜胡乱尝试抄底。