从固定汇率退出是一条艰险之路

波波520

在成功实现了有序退出的少数幸运儿中，波兰、智利和以色列是较为典型的案例。而他们在从固定汇率逐步转向浮动汇率的过渡阶段，所采取的均是逐步扩大汇率波动幅度、渐进增强汇率弹性的策略　　未来3~5年，可能是国际金融市场极不平静的时期，我国应尽快扩大汇率波动幅度、增强汇率弹性加以应对。3~5年后，在金融动荡的硝烟过后，全球可能出现一段通胀率较低、国际资本流动性较差的时期，那将是人民币汇率最终走向浮动的难得时间之窗。 　　面对当前热钱流入的巨大压力，笔者认为应借助汇率波动区间的非对称扩大，来阻遏热钱投机。当年以色列的经验为我们提供了这方面的宝贵借鉴。 　　从固定汇率退出是一条艰险之路 　　虽然经验研究表明，除坚持货币局制度的小型开放经济体外，实行固定汇率制的经济体一般更容易发生货币危机。然而，从固定汇率制走向浮动汇率制却是一条艰险的道路。有研究显示，在1990~2002年间，共有139个国家从固定汇率制度中退出，但真正从中实现平稳、有序退出的却只是极少数幸运儿，大量国家都是在危机中以“大爆炸”方式无序退出的。 　　既然从固定汇率有序退出如此不易，那么，借鉴成功者的经验就显得相当重要。在成功实现了有序退出的少数幸运儿中，波兰、智利和以色列是较为典型的案例。而他们在从固定汇率逐步转向浮动汇率的过渡阶段，所采取的均是逐步扩大汇率波动幅度、渐进增强汇率弹性的策略。 　　比如波兰，其汇率波动区间从最初围绕中轴上下波动7.0%，经过四次波动幅度放大（平均每次调整时间间隔5到13个月不等），在波幅放大到上下15%的13个月后，最终历经5年实现了自由浮动。智利则是从最初围绕波动区间中轴上下浮动0.5%，经过近十次波幅调整，最终将波幅扩大到上下8%之后，历经约15年时间实现了自由浮动。以色列是将波动区间（上下限之间的总空间）从最初的6.0%一直扩大到44.0%，历经约11年最终完成了向自由浮动的过渡。 　　从这些成功的历史经验来看，我国当前也应抓住有利时机，适时、渐进扩大人民币汇率的波动幅度，改变目前“增强汇率弹性”就简单被市场认为是“加快升值”的思维定势。 　　从固定汇率到浮动汇率的过渡期不宜过长 　　从固定汇率走向浮动汇率的时间历程，既不能速度过快，这会导致相应金融市场发展不完善，经济主体无法获得避险工具以规避过大汇率波幅带来的预期风险，但也不能过慢，这样可能导致无法利用有利时间窗口，导致转型失败。 　　这方面的典型案例是韩国。韩国自1990年3月开始增强韩元弹性的努力，近6年之后，波幅才从最初的上下0.4%扩大到1995年12月的上下2.25%。试想，波兰历经五年已经完成了自由浮动，而智利和以色列在五年之后，波动幅度已经扩大到了上下5.0%和上下7.0%，进展速度均远远快于韩国。韩国过慢的增强汇率弹性的历程，使得经济主体无法真正树立起较强的汇率波动风险意识。虽然亚洲金融危机期间其将波幅急剧放大到上下10.0%，刚性的汇率使得其最终未能逃脱亚洲金融危机的正面冲击，只能在金融危机高成本的涅槃中完成了向浮动汇率的过渡。 　　笔者认为，考虑到美联储即将开始加息进程、全球大宗商品牛市接近尾声、部分新兴经济金融脆弱性风险显露，未来3~5年将是国际金融市场极不平静的时期。为了应对可能出现的风险，为充分发挥汇率在国际金融动荡背景下的“缓冲器”作用，我国应抓紧时间，尽快扩大汇率波动幅度，增强汇率弹性。 　　进一步观察波兰、以色列和智利走向浮动的时间点，可以发现，三者均选择在亚洲金融危机之后，全球通胀率较低、国际资本流动性下降因而汇率放开风险相对较低的时期。当前，全球已将通胀作为经济的头号敌人，欧洲央行和一些主要新兴经济体冒着经济陷入衰退的巨大风险，毅然决然选择加息；美联储也在经济依然疲弱的情况下，选择暂停降息，未来甚至可能转而加息。笔者认为，在未来3~5年的时间里，完全有可能出现一段全球通胀率相对较低、金融动荡后国际资本流动下降的难得间歇，那时，将是我国完全走向汇率浮动的宝贵时间窗口。我们应当记住韩国的教训，从现在起做好准备，努力抓住这一窗口。 　　以波幅的非对称放大，阻遏热钱投机冲动 　　观察智利、以色列、波兰三国从固定汇率走向浮动汇率的过程，采用最多的是围绕中轴线对等扩大波动幅度的上下限。但是，在某些特定情况下，它们也采取了在中轴线两侧非对称扩大波幅的针对性策略。 　　比如，智利在1998年7~9月间，为了应对亚洲金融危机下可能出现的本币过度贬值预期和压力，采取了围绕中轴不对称设置波动区间的策略：将波动区间上界（即贬值波动幅度）由先前的12.5%收窄到2.5%，下界（即升值波动幅度）则由12.5%收窄至3.0%。以达到稳定预期、控制过度贬值倾向的目的。 　　以色列不对称扩大波动区间的策略，在其由固定汇率走向浮动汇率过程中运用得更加淋漓尽致，因为以色列在汇率制度转轨阶段，频繁遭受投机性资本的攻击。在1989年1月到1997年6月间，以色列采取的一直是在中轴线两侧对等扩大波幅的策略。但此后出现了大量热钱流入，导致本币升值压力过大，央行对冲负担过重。为从这种不利局面中突围，以色列央行自1997年6月开始引入围绕中轴线非对称设置汇率波动上下界的策略，并在此后四年多的时间里坚持了这种策略。其具体操作方法是：在给定中轴爬行率（即年升贬值的幅度）的基础上，再分别给出一个波动区间上界和下界的爬行率，但二者斜率明显不同，上界的斜率更为陡峭，即可容忍的贬值幅度更大，而下界的斜率更为平坦，即只允许一个较小的升值波动幅度。通过引入上下边界不同斜率控制，不断调整汇率波动带的上下限斜率，在面对外汇流入压力大的时期，上限斜率更大（维持6.0%），下限斜率更小（从4.0%缩小到2.0%）。 　　在央行政策具有较高可信度的前提下，波动区间的非对称设置，导致汇率投机收益和损失概率明显不对称，由此降低了投机汇率的预期收益率，起到了有效遏制热钱投机的作用。 　　总结上述国家非对称设置汇率波动区间的经验，在当前热钱流入压力较大的情况下，同时结合未来美元可能走强的前景，我国下一步采取非对称放大汇率波动区间的方式，将可以在阻遏热钱投机中起到重要作用。 　　（作者为资金营运中心首席经济学家） 鲁政委